Инвестиции

Финансист Игорь Даниленко об экономике Китая и Гонконгской бирже

Высокие дивиденды и недооцененные компании

Игорь Даниленко, финансист, управляющий директор Fosun Eurasia Capital — «дочки» китайской финансовой группы Fosun International (ее акции торгуются на Гонконгской бирже), рассказал, что будет с экономикой Китая в ближайшие пару лет, как устроены китайские рынки акций, облигаций и ETF, в какие компании стоит вкладываться и почему появление доступа к Гонконгу — это хорошая новость для российского инвестора.

Экономика Китая

— В пандемию экономика Китая показала себя гораздо лучше экономик других стран. Сейчас надвигается мировой финансовый кризис. В какой степени он отразится на Китае?

— Мне кажется, проблемы китайской экономики — это в каком-то смысле обратная сторона медали их успеха в прошлом. Китайская экономика в последние 20 лет показывала очень большие темпы роста, значительно опережающие мировые. И проблема в том, что эта модель роста была построена прежде всего на инвестициях в основной капитал — то есть в большую инфраструктурную стройку, стройку жилья и другие подобные проекты.

Уже в августе 2021 года мы увидели полноценный кризис недвижимости в Китае. Огромное количество девелоперов фактически стали банкротами, потому что рынок был перегрет. И сейчас этот кризис продолжает разворачиваться. Несмотря на наличие очень успешных китайских технологических компаний, которые все знают, сектор строительства до сих пор занимает значительную долю ВВП в Китае. И это, мне кажется, отдельная китайская история, которая никак не связана с мировым кризисом. Она связана с тем, что есть некий рынок, который рос 30 лет.

Китаю очень сложно полностью перейти на модель экономики, как в развитых странах, — на сервисы, на какие-то дополнительные услуги, на экономику знаний. Переход к обществу потребления происходит такими медленными темпами, что его практически невозможно заметить в цифрах. Рост потребления ВВП очень низкий. Для сравнения, в Китае доля потребления ВВП порядка 35%, в США — 80%. И этот переход идет болезненно по одной причине — он приведет к снижению темпов роста. А здесь уже решение за китайским правительством — что лучше — низкие темпы роста, но более здоровый рост, или более высокие темпы роста, но рост структурных проблем.

И еще важно сказать, что Китай получил огромные дивиденды от демографического перехода. Из-за того, что экономически активное население переехало в города. Это население производит больше ВВП, работает в более продуктивных профессиях, но этот дивиденд заканчивается. И сейчас Китай входит в ситуацию, когда у него очень плохая демографическая структура. Количество стареющих людей стремительно растет, экономически активное население сокращается. И эта демографическая пирамида в Китае — полностью результат его собственных заслуг. Она сильно отличается от Индии и связана с политикой одного ребенка. По сути, сейчас Китай будет расплачиваться низким экономическим ростом за то, что население, которое создает ВВП, начнет снижаться структурно.

— Что будет с китайской экономикой в ближайшие год-два?

— В хорошем сценарии мы увидим переход к другой модели экономического роста. Это как раз будет означать более низкий рост в Китае. Снижение потребления сырьевых товаров, потому что этот рост будет в других секторах. Он уже будет связан не со стройкой и производством тяжелых вещей, а с услугами и экономикой знаний. Этот переход, безусловно, не очень простой, но это будет здоровое развитие.

С другой стороны, китайское правительство может опять пытаться стимулировать экономику более директивными мерами, например, крупными инфраструктурными проектами. Это будет означать, что кризис роста будет просто отложен на год-два, но все равно придет.

— Получается, что переход к экономике знаний напрямую зависит от государства, а в выигрыше в итоге будет отрасль услуг?

— Да, и это отрасли с высокой добавленной стоимостью. Китаю нужно перейти к таким отраслям, потому что ресурс дешевой рабочей силы заканчивается. Можем сравнить с Россией. Средние зарплаты в Китае в развитых городах уже выше российских. Преимущество так называемой дешевой рабочей силы, с которой всегда ассоциировался Китай, закончилось.

Государство уже пытается участвовать в перестройке, у него есть масштабные программы. Вопрос в том, что не все они успешны. Например, Китай хочет быть независимым в микрочипах. Туда вливаются огромные деньги, но результат пока довольно скромный.

— Какие основные риски инвестиций в Китай?

— Первый риск — замедление роста, особенно это важно для компаний роста.

Второй — снижение активности потребителя из-за кризиса недвижимости. Под давлением будут отрасли, производящие товары не повседневного спроса. Например, рынок luxury.

И третий риск — сильный доллар. Сейчас он очень сильный против всех валют развивающихся рынков. У некоторых китайских компаний очень много долларового долга, при этом они занимаются местным бизнесом в юанях. Это определенный риск, если у них есть такой дисбаланс по валютам. Потому что доступ к рынку капитала в долларах для китайских компаний сокращается из-за того, что были дефолты и аппетит к развивающимся рынкам падает в моменте.

— Стоит ли сейчас российскому инвестору закупаться юанем?

— Думаю, что прежде всего это вопрос альтернатив. Потому что сейчас популярность юаня связана не с тем, что это какая-то супервалюта, а с тем, что держать в России доллары, евро и другие основные пары невыгодно. Если говорить о суверенных облигациях, доходность в юанях сравнима с долларом. То есть это не способ заработать деньги, это диверсификация валют.

— Будет ли юань укрепляться?

— Не уверен. Я говорил о том, что рост в Китае замедляется. Думаю, итогом будет какая-то попытка стимулировать ликвидность, или даже снижение ставок, либо управляемая девальвация, потому что проще играть с валютой, чем допустить негативный рост для китайского правительства.

Китайский фондовый рынок

— Вы хорошо знакомы с китайским фондовым рынком. Можете рассказать, в чем его особенность?

— У китайского рынка не так много параллелей с американским или каким-то другим рынком. Это действительно другой фондовый рынок. Во-первых, есть два совершенно разных рынка: рынок в Гонконге и рынок материкового Китая (Mainland China). Почему? Капитальный счет в Китае по факту закрыт. То есть многие инвесторы, которые живут, скажем, в материковом Китае, могут инвестировать в Китай и Гонконг, но не могут инвестировать куда-то еще, или могут, но со значительными ограничениями по суммам. По альтернативным инвестициям в принципе есть значительные ограничения. Именно поэтому недвижимость в Китае была основным инвестиционным активом и привела к перегреву этого рынка. Потому что китайское правительство намеренно ограничило возможности вывоза денег и инвестиции в какие-то альтернативные активы в других странах.

В этом смысле очень часто можно видеть, что компании на рынке материкового Китая стоят даже дороже, причем иногда в разы, чем аналогичные компании в Гонконге. Потому что в Гонконге более либеральная система контроля капитала, и если вы вывели деньги в Гонконг, вам уже гораздо проще вывести их в другие юрисдикции. Поэтому это разные рынки в каком-то смысле. Есть инфраструктурные каналы, которые их соединяют, но они тоже ограничены.

Есть ряд крупных китайских компаний, которые, например, в Гонконге не представлены. И наоборот, есть компании, представленные только в Гонконге. Например, это крупные интернет-компании Tencent и Alibaba. Они структурированы как офшорные компании. Это не китайские компании, а компании, зарегистрированные на Каймановых или Британских Виргинских островах с листингом в Гонконге.

Обычно рынок материкового Китая в среднем более дорогой и менее прозрачный, чем Гонконга. Большое отличие от западного рынка — раскрытие по компаниям гораздо хуже. Часто контрольные акционеры публичных компаний используют свои акции в качестве залогов в китайских банках для финансирования других бизнесов, но раскрытия об этом нигде нет. То есть вы просто не знаете, что контрольный пакет этой компании заложен в банке, и если что-то происходит с владельцем, вдруг случается margin call. И эта компания торговалась 10 лет, стоила $10 млрд и вдруг падает на 80% за один день.

Поэтому в этом смысле для инвесторов, которые не очень знакомы с рынком, Гонконг, безусловно, предпочтительнее. Но нужно внимательно смотреть на раскрытие этих компаний, их предыдущую историю и отсутствие каких-то красных флагов в плане структуры владения, и так далее.

— В американский фондовый рынок инвестируют практически все. Кто из крупных игроков вкладывается в Китай?

— В последнее время круг инвесторов в Китай значительно расширился. Китайские облигации, как и китайские акции, были включены в различные индексы. Это касается как гонконгских акций, так и так называемых A-shares, то есть локальных акций в материковом Китае. Это привело к тому, что появился достаточно большой круг пассивных инвесторов, которые вкладываются в Китай. Это большие институциональные инвесторы типа BlackRock или State Street, европейские пенсионные фонды, в которых Китай представлен в широко диверсифицированных портфелях как большая мировая экономика.

Сказать, что они делают концентрированные ставки на какие-то конкретные индустрии, нельзя. Они в основном пассивно инвестированы в компании большой капитализации и из долговых инструментов в суверенные облигации. 5–6 лет назад этого еще не было. В целом это позитивное развитие событий, потому что такие инвесторы обычно пытаются улучшить прозрачность раскрытия, добиваются более понятного им существования, требуют дивидендов и какого-то возврата капитала.

Еще нужно помнить, что китайская экономика — это скорее сочетание государственной и рыночной экономики, поэтому компании иногда работают не на акционеров, а на национальные приоритеты. В итоге на свой капитал они могут заработать ноль или минус, но национальные приоритеты соблюсти.

— Как будут развиваться события — привлекательность китайского рынка для крупных инвесторов сохранится?

— Безусловно. Несмотря на все вопросы структурного перехода, о котором мы говорили, Китай, как и Индия, в перспективе будет занимать важное место в портфеле инвесторов. Из-за своего значения и размера.

Еще надо упомянуть, что кроме рынка Гонконга и материкового Китая есть также китайские эмитенты на других рынках. Китайские ADR, торгующиеся в США. Это компании, которые не представлены в Китае, но торгуются в США. Это какой-то третий подвид, куда в принципе вкладывается много американских инвесторов.

— С июля российские инвесторы могут торговать акциями с первичным листингом на Гонконгской бирже. По-вашему, хорошо, что стала доступна именно Гонконгская биржа?

— Да, для розничных инвесторов лучше именно Гонконгская биржа. Она прозрачнее (потому что изначально это британская юрисдикция) и дешевле, чем основной рынок, и там больше выбор. Список площадок будет расширяться. Но в Китае на Гонконгской бирже есть много как средних, так и маленьких компаний, о которых мало кто знает, но которые достаточно дешевые даже по российским меркам. Они занимаются какими-то нишевыми бизнесами, может быть, только в Гонконге.

Поэтому появление доступа к этой бирже — это позитивная новость. А российским инвесторам очень важно диверсифицироваться. Потому что Россия очень завязана на нефтегазовый цикл. Сейчас больше, чем никогда, потому что от динамики этой экспортной выручки будет зависеть и рост, и инфляция, и долгосрочные перспективы. Поэтому для российского розничного инвестора, наверное, лучше не юани покупать, а инвестировать в акции или облигации других юрисдикций по правильной цене, чтобы в этой валюте деньги сохранять, а не держать все в рублях.

— На прошлой неделе Центробанк предложил временно ограничить покупку иностранных бумаг неквалифицированным инвесторам. Пока ограничения не ввели, чего стоит опасаться розничному инвестору, вкладывающемуся в Гонконгскую биржу? Насколько вероятна блокировка бумаг, например?

— У крупных финансовых центров своя инфраструктура. В Гонконге, как и у американцев, и у европейцев, свой центральный депозитарий. Все эти ограничения, о которых мы слышали, и в итоге из-за которых ограничена возможность инвестировать российским розничным инвесторам, они связаны именно с деятельностью центральных депозитариев, которые следуют санкциям тех стран, где они находятся, или каким-то ограничениям на российских резидентов. В этом смысле Китай и Гонконг не вводили никаких санкций против России. Мне кажется, это маловероятно.

Думаю, будет полезно начать изучать, что вообще торгуется в Гонконге. Потому что количество доступных акций будет расширяться. В отличие от России, где можно инвестировать в 5–6 индустрий, в Гонконге выбор гораздо шире. Хотите — инвестируйте в упаковку, хотите — в интернет, хотите — в потребителей, в кофейни, в аэропорт.

— А где находить информацию про эти компании? Что читать, кого слушать?

— На русском языке пока мало источников. Но на английском появилось много независимых подкастов, блогов, рассылок на Substack про азиатские акции. Например, можно читать этот блог, а на этом сайте можно найти много полезной информации про компании по тикеру.

Надо сказать, что покрытие китайских банков тоже достаточно ограничено, они покрывают в основном крупные компании, о которых все и так знают — Alibaba, Tencent.

Китайский рынок акций, облигаций и ETF

— Российский инвестор, как мы уже обсудили, пока ограничения ЦБ не введены, может вкладываться в китайские ADR, торгующиеся в США, или инвестировать в крупные компании на Гонконгской бирже. Надо ли сейчас это делать?

— Во-первых, китайские компании зашли в коррекцию гораздо раньше, чем американские, и многие из них уже упали на 70–80%. Это было связано с регуляторным риском, что местные власти ограничивали монополии крупных частных китайских компаний, а также с замедлением их роста. Поэтому есть ряд компаний в Китае — их можно назвать квазимонополиями — они никуда не денутся, и по правильной цене они, безусловно, представляют большой интерес. Потому что следующие 10–15 лет они, наверное, будут занимать доминирующее положение в своих секторах и продолжат зарабатывать деньги. Здесь вопрос точки входа, и что такое дешево и дорого. Но такие компании, конечно, есть, и они прежде всего представлены в сегменте большой капитализации, что добавляет комфорта инвесторам — не нужно гадать, что там происходит.

Второй момент. Мне кажется, что в Китае незаслуженно недооценены компании с высокими дивидендами. Они очень непопулярны, потому что Китай всегда был рынком инвестиций роста. Например, в Китае торгуется компания China Mobile. Это игрок № 1, оператор сотовой связи — незаслуженно самая дешевая сотовая компания в мире, которая платит 8% дивидендной доходности и торгуется под 2,5 EBITDA или даже дешевле. Она просто непопулярна, потому что китайские инвесторы не особо активно вкладывались в так называемые дивидендные акции по стоимостному принципу.

Есть ряд других китайских компаний, тоже с государственным владением, которые платят дивиденды, включая нефтяные и нефтехимические компании. Конечно, они бывают плохими и хорошими, но сейчас они предлагают дивиденды, сравнимые в каком-то смысле с российскими — 8–9% доходности. Причем это не экзотические эмитенты.

— То есть это своего рода дивидендные аристократы в Китае?

— Да, причем незаслуженно недооцененные, они не так плохо управляются.

— А китайские технологические гиганты переоценены, на ваш взгляд?

— Они уже достаточно сильно скорректировались и стоят на 70% дешевле, чем были буквально 18 месяцев назад. В целом думаю, что в какой-то момент да, их нужно покупать, потому что они все равно занимают квазимонопольную позицию. И если мы заложим какой-то консервативный рост, а не рост под 30% в год, то они могут стать хорошей инвестицией.

Конечно, эти компании тоже в каком-то смысле смотрят на коррекцию NASDAQ, которая сейчас в США. Поэтому они не совсем независимо торгуются. Но мы можем отметить, что сейчас китайские технологические компании чувствуют себя лучше, чем американские. Последние 3–4 месяца их результаты с точки зрения движения цен на акции лучше — они меньше падают, поскольку уже упали, и какие-то риски уже заложены в цене.

— Пару лет назад мы наблюдали приток новых инвесторов на российский фондовый рынок. И сразу появилось много курсов по инвестициям. Одним из популярных советов для начинающих инвесторов был «вкладываться в ETF». Сейчас периодически появляются новости про закрытие фондов, в частности FinEx и российских аналогов ETF. Как обстоят дела с ETF в Китае?

— Я не очень люблю ETF. Считаю, что это история для ленивых людей. Всегда, когда рынок идет вверх, все становятся гуру. Никаких гуру нет, есть циклы. Был цикл вверх, и все выглядело хорошо. Людям давали какие-то советы, ценность которых была близка к нулю. Сейчас цикл идет вниз, и в этом основная опасность для ETF. В какой-то момент цикл развернется, и тогда иметь пассивный широкий портфель будет опять актуально, но не сейчас.

Конечно, есть ETF на китайский рынок. И технологические компании, может быть, лучше не выбирать, а купить сразу несколько. Но слишком диверсифицироваться тоже не стоит. Покупать 30–50 компаний, думаю, сомнительное удовольствие. Потому что после того, как закончился рынок магических единорогов, растущих до небес, и которые ничего не зарабатывают, наметилась большая дифференциация между теми технологическими бизнесами, которые умеют зарабатывать деньги, и теми, которые не умеют.

Есть компания Uber, которая до сих пор не зарабатывает денег, выйдя на рынок 7–8 лет назад. А есть бизнесы типа Amazon или Apple, которые очень хорошо зарабатывают. В Китае тоже есть такая дифференциация. Есть куча компаний мечты, которые никогда ничего не зарабатывают и, возможно, никогда не смогут ничего заработать, потому что их бизнес-модель заведомо убыточна. А есть компании уже прибыльные, которые при растущем цикле продолжат зарабатывать. Безусловно, я бы отдавал предпочтение уже прибыльным. И не надеялся бы, что отрасли типа AI или VR гарантируют эту прибыльность быстро.

— Что это за компании, которые ничего не зарабатывают?

— По сути, это не технологические, а бизнес-модельные компании. Доставка еды, такси. Если что-то делается через приложение, это не означает, что это технологии. По сути, это офлайн-компании, которым нужно нанимать миллионы сотрудников. Эффект масштаба у них сильно преувеличен, и поэтому они не могут заработать. Даже если они вырастут в 10 раз, все равно один заказ подразумевает затраты на курьера, бензин, упаковку и так далее. Таких компаний много и в США, и в Китае.

Есть компании, которые теряют прибыльность в кризис, но потом возвращаются и чувствуют себя хорошо. Например, gaming, в том числе неубиваемая Tencent.

Другие бизнесы действительно могут даже закрыться, или их могут купить по очень низким ценам. Я бы назвал это неким аналогом коллапса NASDAQ 2000 г., когда успешные компании типа Cisco упали на 90% и потом 20 лет возвращались к своей оценке. Но они выжили и были очень успешными. В итоге они все равно зарабатывают. Просто были переоценены. Но были компании, которые исчезли просто за год — после того, как закончились дешевые деньги.

В Китае тоже было много новых IPO, и я бы меньше смотрел на них, а больше обращал бы внимание на компании, которые уже доказали свою бизнес-модель.

— Как устроен облигационный рынок в Китае?

— В этом плане тоже нет прямых аналогов. В Китае скорее более развита континентальная модель, как в Европе. Банковское финансирование имеет большее значение, чем облигационное. Облигации сами по себе — это дополнительный рынок, если мы говорим о внутреннем рынке. К сожалению, он не очень эффективен, потому что те же самые банки покупают облигации, и у всех китайских эмитентов рейтинг AAA от местных агентств. Поэтому в итоге доступ к рынку капитала для эмитентов определяется китайскими банками. Это основные кредиты многих индустрий. И только потом уже облигационный рынок. Именно поэтому такие крупные эмитенты, как Alibaba и Tencent, в основном размещают облигации офшорно, крупными выпусками. Чтобы занять $10–20 млрд, они уже идут в другие юрисдикции.

Наверное, наиболее интересный сегмент китайского фондового рынка — это суверенный сегмент, где сейчас появилось много иностранных инвесторов. И до поры до времени этот сегмент предлагал очень хорошую доходность. Доходность китайских суверенных облигаций была выше, чем американских 10-летних облигаций, и при этом юань укреплялся. Поэтому многие иностранные инвесторы в это заходили.

Но сейчас ситуация развернулась, и доходности китайского суверенного сегмента сравнимы с доходностями американских облигаций из-за роста ставок, поэтому эта история немножко перестала работать.

Что касается офшорного рынка, есть рынок крупных интернет-компаний, у которых хороший инвестиционный рейтинг. Есть привлекательные евробонды, если говорить о крупных эмитентах. Но также есть рынок неинвестиционного рейтинга, куда, к сожалению, попали многие девелоперы, и там очень большие проблемы — некоторые облигации в долларах торгуются по 10–20 центов, и многие потеряли на этом деньги. Мне кажется, это тяжелый для анализа рынок. Если у инвестора нет какой-то серьезной квалификации или понимания, что происходит, я был бы пока очень осторожен с аллокацией в доллары китайских облигаций бросового рейтинга.

Больше полезной информации для инвесторов вы найдете на BCS Express.

ООО «Компания БКС»

По материалам

Добавить комментарий

Ваш адрес email не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Кнопка «Наверх»